金蝶国际深度报告：云+AI转型形势明朗

       云转型进展行业领先，作为产品型公司充分受益于国产替代。中国ERP软件行业相对成熟，据前瞻产业研究院测算，2023年市场空间在485亿元左右（YoY+12.2%），市场主要由外资厂商主导，信创+商业化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出苍穹PaaS平台起进军大客市场，大客拓展为把握国产替代需求做好铺垫，有望凭借云转型的先发优势与坚定投入提升份额。1H2025，苍穹&星瀚订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重16.4%）。NDR环比持平于108%，新签约客户达304家，包括吉利控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业，持续为公司增长贡献动力。

       AI Agent商业化推进，1H2025合同金额超1.5亿元。公司的AI布局可以简单划分为苍穹AI Agent开发平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建应用两部分，1H2025 AI合同金额已超过1.5亿元。我们认为短期AI Agent更多是间接带动模块增购，使份额向以公司为代表的有云和AI优势的厂商集中。更长期看，AI软件OpEx替代人力OpEx带动ERP市场扩容为较明确的趋势，看好增量IT开支为公司TAM带来的积极影响。

       预计收入稳定增长，2025年实现盈亏平衡。具体按各产品线看，预计1）苍穹&星瀚：增长驱动力主要来自国产替代市场的份额扩张；2）星空：预计公司加速推广星空旗舰版产品，客单价相应更高，但该分部的新获客仍受制于宏观经济而表现相对疲软；3）星辰&精斗云：一方面和中型企业一样受制于宏观经济带来的预算下行，另一方面下行部分被金税四期的推广抵消，续费率稳定在较高位置。综上，我们预计2025-2027年公司收入分别为70.1/79.0/89.5亿元（YoY+12.0%/12.7%/13.3%）。假设订阅占比进一步提升、费用率随产品线与渠道建设完善有所下降，毛利率有望继续提升，同时三大费用率在开支收窄、管理提效等举措下均保持下行趋势，最终净利润得以释放，预计2025-2027年净利润分别为1.5/5.6/10.9亿元，对应净利率为2.2%/7.1%/12.1%。

       公司历史估值波动区间较大，可比公司主要是国内同产业链公司，包括A股用友网络、赛意信息、汉得信息、鼎捷数智（平均PS 5.2x），H股明源云、北森控股、迈富时（平均PS 5.0x），同时也会参考海外映射给予转型期/远期稳态定价参考，包括SAP、Salesforce、Workday等（平均PS 7.5x）。